陳錦稷專欄：壽險業淨值創新高，真正的考驗才正開始

台灣壽險業今年上半年交出亮眼成績。20家壽險公司稅後獲利達2,492億元，較去年同期大幅成長；6月底，壽險業淨值更達4兆1,865.9億元，創下歷史新高。羨煞其他金融業。

這個數字值得肯定，但如果從資產負債管理的角度觀察，4.18兆元並不單純是「賺出來的」。其中有本業獲利、投資收益，也有股債市場評價的變化、利率環境，以及IFRS 17與新一代清償能力制度逐步上路後，資產負債衡量方式改變所帶來的影響。

更重要的是，這代表壽險業經歷2022年急升息造成的債券評價危機後，資產負債表正在逐步恢復韌性。但淨值創高，並不意味著風險已經結束；相反地，真正的考驗可能才剛開始。

今年上半年壽險業保險服務結果約1,082億元，金融結果約2,121億元，顯示目前的獲利結構仍是「本業打底、投資放大」。同時，股票等金融資產的評價利益增加，也推升了整體淨值。利率環境的轉變則是另一個關鍵。美國聯準會目前仍維持3.5%至3.75%的政策利率，通膨仍高於2%的目標，能源價格、關稅與供應面因素使降息空間受到限制；另一方面，美國經濟與生產力仍具有一定韌性，因此市場對長時間維持較高利率的預期並未完全消失。

對壽險公司而言，高利率並非只有負面效果。過去低利率時代投入的大量美元債券，隨著到期或重新配置，可以逐步換入較高殖利率的新資產。對具有長期負債的壽險公司而言，這是一個難得的「再投資的機會之窗」：新資金的收益率提高，有助於改善長期投資收益與資產負債匹配。

但問題在於，美國長天期殖利率究竟能維持多久，以及未來會以什麼方式變化。這就不能只看聯準會，而必須再看美國財政部。貝森特的短債長債策略，正在改變美債供給結構。美國財政部長貝森特面對龐大的財政赤字與快速增加的利息支出，採取的其中一項重要策略，是在不同期限之間進行融資配置。

簡單說，在長天期殖利率偏高時，美國財政部可以增加短天期國庫券（T-bills）的使用，避免在高利率環境下大量鎖定20年、30年的長期融資成本；等到未來利率環境較有利時，再重新調整發債結構。

美國財政部短債與長債的期限管理，值得壽險公司資產配置借鏡。其優點是提高財政融資的彈性，但代價同樣明顯：短債到期速度快，必須不斷再融資。如果未來利率始終維持高檔，短債比例太高反而會使美國政府對利率更加敏感。因此，這不是單純的「省利息費用」，而是把財政部的利率風險從長期鎖定，部分轉換成短期再融資風險。

對債券市場而言，這項政策還有另一層意義。當美國財政部大量發行短債，主要吸收者通常是貨幣市場基金，對長天期公債市場的供給壓力相對較小。相反地，如果財政部大量增加10年、20年、30年期公債供給，就可能要求市場以更高的殖利率來吸收，進而推高期限溢酬，長債的殖利率將維持高檔，甚至升得更高。換言之，發多少債是一回事，發什麼期限的債又是另一回事。

而這正是壽險業必須關注的地方。因為壽險公司本身就是長期資金的重要提供者。美國長天期公債殖利率如果受到供給結構影響而維持高檔，對壽險公司而言未必是壞事；它意味著未來仍可能有機會以較高殖利率建立長期資產部位，有效管理資產負債匹配。

但如果長端殖利率大幅波動，甚至在通膨、財政赤字與期限溢酬共同作用下持續上升，既有長債的市場價值就會承受壓力。長債買回能穩定市場，卻不能消除財政壓力

因此，貝森特近期推動的另一項措施也值得注意：美國財政部提高部分長天期公債的買回規模。財政部的債券買回（buyback）主要目的並不是大量減少美國政府債務，而是改善特定舊券的流動性，降低市場在不同券種之間出現流動性折價的問題。當市場波動加大時，這類操作可以提供一定的流動性支撐，也有助於改善殖利率曲線的交易秩序。

但必須看清楚它的界線。買回公債可以改善市場流動性，卻無法解決美國財政赤字。美國長天期殖利率最終仍受到三個基本力量影響：通膨預期、政府債務供給，以及投資人要求的期限溢酬。財政部可以調整發債期限、買回部分債券、改善市場流動性，卻無法單靠債務管理操作改變長期財政基本面。

因此，對市場而言，貝森特的政策比較像是在調整美債市場的供給結構與流動性條件，而不是直接操控長債殖利率。這個區別非常重要。如果未來美國經濟軟著陸、通膨下降，聯準會開始降息，同時財政部又透過期限管理降低長債供給壓力，長天期美債殖利率可能出現較明顯的下行，壽險業將面臨另一個問題：如何在利率下行之前鎖定足夠的長期收益率。反過來，如果財政赤字持續擴大、通膨黏著、期限溢酬升高，即使聯準會降息，長天期殖利率也未必同步大幅下降。這就是未來美債市場最大的變數之一。

回頭看2022年，這個問題更加清楚。當時美國快速升息造成長天期債券價格大幅下跌，台灣壽險公司持有的大量美元債券出現龐大的未實現評價損失。當時資產端的市場價值快速下降，而保險負債的衡量方式尚未完全同步調整，使壽險業淨值受到巨大衝擊，甚至有淨值破底穿透的危機。

在這個背景下，部分壽險公司依照IFRS 9相關規範及公司實際持有目的，將部分債券由FVOCI的資產分類重新改分類為攤銷後成本（AC）。2022年10月起共有9家壽險公司進行相關重分類。而AC資產分類的意義並不是「債券價格不會跌」，而是符合持有目的的債券，其短期市場價格波動不再以同樣方式直接反映於當期淨值。

但經濟風險並沒有因此消失。如果公司因流動性需求而必須在債券到期前出售，原本被會計分類隔離的市場價格損失，仍可能被實現。因此，AC降低的是會計波動，不是經濟風險；真正決定風險大小的，仍是資產負債結構與現金流。

IFRS 17與新一代清償能力制度（ICS或改稱TIS）的上路，也正在改變壽險業看待資產負債表的方式。IFRS 17更加重視保險負債的現時估計、折現率、風險調整與CSM等因素，使保險公司經營結果更接近長期經濟實質。

ICS則進一步問了一個更直接的問題：如果利率、匯率、信用風險、解約率或其他市場條件突然發生變化，公司到底有多少資本可以承受？監理機關對於清場能力指標的新制度設有15年的過渡期間，利率風險等資本要求將逐步提高，目的就是讓壽險公司有時間調整資產負債結構。

因此，未來壽險公司的核心管理指標，不能只看期末淨值，而必須進一步看利率敏感度、資產與負債久期是否匹配，以及壓力情境下的流動性。

台灣壽險業還有一項特殊的結構性問題：大量美元資產與台幣負債的資產負債不匹配。當新台幣升值時，美元資產換算後的價值下降，匯率避險成本又會進一步影響投資收益。因此，主管機關近年建立外匯價格變動準備金等機制，並在2026年進一步調整外匯會計處理，使部分符合條件的美元債券匯兌評價差額採預期存續期間攤銷。

這些制度安排的核心，都是降低短期市場波動對壽險業財務報表的衝擊。但同樣不能忘記：會計上的平滑，不等於經濟風險消失。真正值得警戒的情境，是市場利率下跌、股市修正、美元資產波動與保戶解約同時發生。

因為只要出現「新錢進得慢、舊錢流得快」，即使帳面上擁有大量AC債券，仍可能因為現金需求而必須出售資產。屆時，原本的市場價格波動就可能轉化成真正的資本損失。因此，壽險業下一階段的風險管理，必須從「淨值管理」進一步走向「流動性管理」。

壽險業淨值創下4.18兆元歷史新高，代表過去幾年面對低利率、升息衝擊、會計制度改革與資產重新配置的調整，已經逐步看到成果。

但這個數字不能只看大小，還必須看它的品質。淨值固然大幅提高，但有多少來自持續性的保險服務獲利？多少來自投資收益？多少來自股票與債券的市場評價利益？如果市場反轉，這些增加的淨值有多少仍然存在？這些問題，比單純慶祝「淨值創高」更值得關注。

未來真正需要進行的壓力測試，也不應只是假設利率上升或下降，而應把利率、匯率、股市、信用風險、解約率與流動性放在同一個情境中檢驗。例如，假設美國降息、長債殖利率快速下滑，新台幣同時升值，股市回檔，保戶解約率上升，壽險公司是否仍然有足夠的流動性？資產存續期間是否能與負債現金流匹配？ICS資本是否仍有足夠餘裕？這才是新制度下真正的資產負債管理。

高利率曾經帶來債券評價損失，也同時提供壽險業重新建立長期投資收益的機會。如今淨值創高，下一個階段的課題，就不是如何把淨值做得更漂亮，而是如何把這些資本與投資收益轉化成穩定的長期現金流與足夠的風險承受能力。

4.18兆元淨值，是這一輪制度調整的成果；能不能把它轉化為下一輪利率、匯率與市場循環中的金融韌性，才是真正的考驗。